恆大危機──中國版的雷曼兄弟?

李甬 中國勞工論壇

中國最大的房地產企業之一恆大陷入破產邊緣,旗下的金融機構恆大財富無法兌付其金融產品而出現大規模擠兌。全中國各大城市都有購買了恆大理財產品的小投資者圍堵恆大辦公大樓,如深圳大樓下擠滿了積蓄隨時化為烏有的受害者倒地嚎哭,並群起責難在場的恆大金融財富管理有限公司總經理兼法人代表杜亮,部分地區更有數百民眾遊行聲討恆大,這對政權來說往往帶會來緊張局面。

早在去年,恆大已接連傳出不利消息,而到今年9月更被標普評級機構下調評級至「負面」。到今年6-7月,恆大商業票據延期,被各商業伙伴及供應商停止供貨並要求兌付,網上開始流傳恆大資金鏈斷裂的消息。8月開始陸續拋售旗下資產套現。直至9月,恆大財富停止金融產品的兌付,標誌著危機的正式爆發。

「債台高築」

據悉,現時恆大帳面拖欠供應商、債權人和投資者總計1.9665萬億元人民幣,相當於中國全國GDP的2%。其中,有息負債(債劵、銀行貸款等)共5718億,當中涉及了超過128家銀行和121家非銀行機構。當中銀行債務對中共政權而言是最為關鍵的。去年年底,螞蟻集團的上市計劃在最後一刻被剎停,當中最主要的原因之一在於螞蟻的小額借貸業務涉及了與超過一百家銀行的合作計劃,帶來巨大的潛在系統性風險(可參看過往文章《習近平政權向馬雲與螞蟻集團宣戰》)。而這次,恆大卻實實在在的闖下了比螞蟻金服更大的禍。

至於另一部分超過一萬億元的債務亦絕非無足輕重。這筆巨債來自於恆大利用影子銀行進行融資,包括信託、理財產品和商業票據。就商業票據而言,大多屬於恆大開給供應商、合作方的商業憑證,約定到期付款,並無任何擔保。一旦這些商業票據最終無法兌付,數以千億元計的壞帳將傾刻衝擊整個行業。

恒大在6月30日公佈的年中財報顯示,恒大淨負債率(企業負債與淨資產的比重)已高達99.8%。然而這僅僅是帳面上的數字。實際上,恆大先利用將子公司大部分股權質押予債權人,再以該子公司名義舉債。這些債務被視為「表外債務」未被納入計算,而這筆債務實際數額仍是未知之數,但據估計不會少於四千億元甚至更多。

恆大駭人的債務來源於其高毛利率、高週轉率、高槓桿的模式。在過去,中國絕大多數房地產企業都熱衷於利用這一套營運模式,以求以最快的速度擴大自身的資本盤和市場份額。這亦同時帶動了中國的房地產市場和房價迅速升溫,同時亦令銀行體系承受了越來越多的風險,因此中共過去十年的房地產市場政策一直強調「去槓桿」「軟著陸」「降溫」等等。而對恆大的最致命打擊在於去年8月,中共對房地產企業推出「三條紅線」政策──即房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%;淨負債率不得大於100%;及現金短債比不小於1。而恆大的情況則是三條皆犯,按規定不得新增任何有息債務。這直接導致了恆大無法再舉新債蓋舊債,令其外強中乾的空架子本質原形畢露。

而觸發群眾性事件的爆發點則是恆大財富的停止兌付金融產品,恆大在港交所的公告稱,「本集團的兩家子公司未能按期履行為第三方發行理財產品提供的擔保義務,相關金額約為人民幣9.34億元」。但另一方面,恆大財富執行董事兼總經理杜亮在與維權者交涉時稱,稱恆大無法拿出400億元來兌付理財,這對於小投資者而言意味著其持有的恆大金融產品變成一堆廢紙。甚至連恆大員工也深受其害。恆大 內部強制員工購買恆大金服的理財產品,強制認購的金額動軏十萬元甚至上百萬,這迫使不少員工甚至要舉債購買,同時強制任務攤派,要求員工向親朋戚友推銷,活脫脫一個龐氏騙局。

騙局

而最令中國民眾反感的,是恆大高層不負責任的行徑和態度。在今年7月,當危機已經迫在眉睫時,集團主席許家印不是尋找「水源」以救火,反而是準備進行「特別分紅」,搶先瓜分企業資產。而杜亮在被維權者追問下,亦承認自己早於五月已套現其購買的恆大財富產品。據查,基本上所有恆大的高層與中層管理人員早已提早套現離場,而蒙在鼓裡的散戶民眾在最後一刻才驚覺店家原來早已夾帶私逃卷款走人。現時,恆大財富所提出的解決方案基本都不被投資者所接受,雙方仍在僵持。

現時,恆大危機的消息已經波及到國際市場,全球股市應聲下跌。港股恆指創下了10個月的新低,而歐洲最大的資產管理公司東方彙理則是恆大國際債券的最大整體持有者,有機會因此而損失慘重。因此全球資本市場都在觀望中共如何應對這一危機。路透社認為,恆大的下場可能性有三:災難性地倒閉、有秩序地倒閉、或被政府所拯救。

政府對恆大危機的立場因政治因素而變得極其複雜:習近平統治下特殊的危機特徵、他對各個資本主義經濟部門的持續打壓,以及在習近平盤算的2022年第三任期前夕加劇的中共權力鬥爭。情況充滿矛盾。有明顯跡象表明,地方政府、銀行和其他政府部門為聯合進行政府干預在幕後進行準備。但與此同時, 中央政府並沒有官方表態, 發出了政府不為所動、恆大的命運將由「市場力量」決定的信號。與極權政府一樣,我們不可能確切知道恆大內部發生了什麼。對習近平而言,出於數個原因,出手拯救恆大會帶來負面影響。這將標誌著政府打擊「金融風險」的行動和「三道紅線」政策的挫敗。這會加劇資本主義的「道德風險」——金融投機者將樂於投機,因為他們知道如果他們投資失利,他們會得到出手拯救。習近平的形象也會受損:出手拯救將被解讀為他放棄控制資本家中最不受控的部分的強硬作法。但讓恆大倒閉這一替代選項可能引發一場嚴重的金融危機,甚至可能威脅到中共對權力的控制。這解釋了中央政府表面上漠不關心和背地裡瘋狂行動的矛盾現象。這也可能導致失誤,以及政府失去對局勢的控制。

不過,我們可以確信恆大危機不會是直線發展的,其影響會有可能會擴大成更廣泛的金融及經濟危機。

如前文所述,中共首先必須維持其銀行體系的穩定,以免整個金融體系的第一塊骨牌倒下。因此,自然最大的可能是如海航模式般,政府出面,派駐工作組進駐,進行資產處置,並嘗試實行有序倒閉,然後再追究許家印和一眾高層的法律責任。現時,中國網絡上流傳恆大高層的接待備忘文件,內容顯示他們極其奢侈乃至荒唐生活方式。這很可能是中共所做的輿論準備,為日後清算追究這批人打下輿論基礎。嚴厲刑罰無疑很受人歡迎,但相對於處理導致危機的真正問題,這些都只不過是作秀而已。

「雷曼兄弟」

現時,國內外都在討論恆大會否成為中國版的「雷曼兄弟」。台灣央行評論認為這將會成為雷曼翻版。高盛預期在衝擊最小的情況下,恆大危機可能使中國GDP減少1.4%,而在最壞的情況下,則多達4.1%。但其實,雖然恆大與雷曼兄弟有其相似之處,都是行內數一數二的領軍企業,以及與商業伙伴連結共生。但現時判斷恆大危機會否成為雷曼翻版言之尚早。這個辯論欠缺的最重要的問題是:無論是雷曼還是恆大都不是危機的根源,他們都是背後更大問題的徵兆。在中國,恆大反映了過去20年房產空前泡沫的終結──這是資本主義歷史上最大的泡沫。正如我們在2019年對於中國的展望文件中警告道:

「中國經濟中最大的『灰犀牛』是房地產市場,其市場價值已膨脹至65萬億美元,是七大工業國經濟總量的兩倍(美國、日本、德國、法國、英國、意大利和加拿大)。這幾乎是中國GDP的五倍,代表著投機泡沫甚至超過了1980年代日本房地產泡沫的水平。」

文件中我們還預測:

「政權在寬鬆與緊縮的貨幣政策之間走鋼絲,這將造成風險——要麼觸發房價再度上漲,要麼可能導致市場崩潰。這只是在現在還是日後泡沫破裂之間作出選擇。駐上海的經濟學家謝國忠說:『只有債務繼續比GDP更快速成長,(房地產泡沫)才能維持下去。中國幾年前嘗試過的任何去槓桿化措施都會使泡沫破裂。』」

就如我們上述所指出,是中共自己的打壓、「三道紅線」觸發了當下的危機。但是在資本主義的邏輯下,他們又有什麼可做呢?巨大的房產泡沫終於開始跌了,就算是政府重回到大規模信貸擴張的政策下這個過程可能會被延長,但當局極力想避免這個情況。但無論事態的發展如何,過去房地產行業的高速增長已經是一去不復返了。房地產行業佔中國GDP的25%,有些經濟學家甚至認為這數字更高,這會對中國未來數年的經濟有深遠影響。

因此,我們能夠提出結論,恆大危機是中國經濟的轉折點。

中共最終可能被迫要以某一種方式接管恆大,來限制對房地產和金融系統所造成的衝擊。但這可能是當局未來更多地被迫干預和接管的開端,來防止市場崩塌。這可能是房屋需求減緩、企業信心受到動搖、房價下降,並由於銀行與房地產的高度相連,有可能蔓延到銀行系統。同樣,出於政治及經濟原因,中共絕不會再允許房地產企業繼續過往那種高槓桿高風險的市場模式繼續維持下去。

但政府干預並非長遠之計,「國家資本主義」政策只能夠嘗試保護整個資本主義經濟免受其自我毀滅的力量所衝擊,在億萬富豪們多年來掠奪大量私人利潤後將損失「國有化」。沒有群眾的民主控制及計劃下,基層大眾所面對的房屋噩夢並不會得到根本解決。